高新发展深度报告：建筑主业稳健发展，收并购切入IGBT领域

一、集团优质工程平台，股权结构较为集中

　　1、深耕建筑主业多年，在手订单充裕

　　成都高新发展股份有限公司(原名“成都倍特发展集团股份有限公司”)，创建于1992年，由高新区管委会、中石油西藏公司等单位以定向募集的方式发起设立，是国家高新区中第一批股份制试点企业。1996年，公司成功在深圳证券交易所挂牌上市(股票代码为000628)。2004年，高投集团受让原成都市国有资产管理局的2316万股，成为第一大股东。2006年，公司顺利实现股权分置改革目标。2015年，公司完成了非公开发行股票事宜并实施完成了重大资产重组工作。作为高新区下属唯一国有上市企业，成立伊始，公司主要承担成都高新区的发展建设以及高新技术产业投资。经过多年努力，公司形成了以工程建设为主体的多元化业务格局。

　　公司主要从事建筑施工和智慧城市建设、运营及相关服务业务，除此之外，目前仍兼营期货(控股权转让过程中)、厨柜等业务，但收入或利润体量均较小。公司的建筑主业包括房屋建筑、市政公用和建筑装饰装修等项目，是公司目前收入的主要来源及重要利润支撑。其中，房建项目业务遥遥领先，公司2021年经营数据显示，其房建项目业务收入36.58亿元，占比约为59.24%。同时，截止2021年12月31日，公司建筑业累计已签约未完工订单金额达267.91亿元，在手订单/营业收入的值约为4.05。充裕的在手订单为公司以后年度的利润来源提供了可靠保障。

　　2、股权结构集中，通过收并购切入功率半导体领域

　　公司股权结构集中，成都高新区财政金融局是公司实际控制人。截至2022年一季度，高新区财政金融局通过成都高新投资集团间接持股47.11%，成都高新投资集团于成立于1996年，经过20多年发展，已成为集城市开发运营、产业投资和资本运作、电子信息产业实业为一体的综合性国有资本投资运营公司。此外，前十大股东中，朱永存、徐功荣、徐永才分别持股1.30%、1.21%、1.07%;其余股东持股不超过1%，合计44.08%。

　　此外，2022年6月19日，公司公告拟以2.82亿元收购成都森未科技有限公司股权及其上层股东权益，以直接和间接方式控制森未科技69.40%的股权，取得了森未科技的控制权。另外，公司以现金195.97万元购买高投集团持有的成都高投芯未半导体有限公司98%股权。公司此次通过收购在相关领域具备较强技术与创新实力的森未科技，正式切入功率半导体IGBT赛道，迈出战略转型的第一步，确立了新主业方向。并围绕相关产业进一步投入，逐渐从原有的传统建筑施工企业转变为半导体研发、制造、销售企业，以此拓展公司盈利增长点，促进公司高质量发展，将公司打造为核心业务优势明显、盈利能力强的优质国有上市公司。

　　二、建筑订单稳健增长，拓展智慧城市等高盈利业务

　　1、乘高新区发展机遇之风，公司建筑业务稳健增长

　　随着积极的财政政策和稳健的货币政策持续发力，适度超前开展的基础设施投资以及加快推进“十四五”规划102项重大工程项目，据国家统计局数据显示，2022年截至7月，全国固定资产投资(不含农户)同比增长5.70%。分领域来看，基础设施投资增长7.4%，制造业投资增长9.9%，房地产开发投资下降6.4%，全国建筑业总产值128,979.8亿元，同比增长7.6%。分省市来看，13个省市2022年固定资产投资的平均增速目标为8%，比2021年固定投资增速4.9%高出3.1个百分点。较为乐观的增速目标，展示出了各地利用固定投资拉动经济增长的决心。我们预计全年基建投资增速有望达到7-10%。(详细内容可参考我们报告《建筑行业2022年中期投资策略暨基建研究方法论：基建细分领域景气度分析与预测》)。

　　子公司成都倍特建筑安装工程有限公司作为公司经营建筑业务的重要平台载体，主要负责房屋建筑、市政公用和建筑装饰装修项目，业务区域主要位于成都高新区。围绕成都高质量建设践行新发展理念的公园城市示范区的目标，成都高新区提出，将持续推进基础设施建设，且不断加大投资力度。未来五年着重深入实施“幸福美好生活十大工程”，推出133个重点项目，总投资超600亿元。

　　近年来，公司牢牢抓住成都高新区拥有的强大优质禀赋资源，特别是抓住高新区全力推进新经济活力区、电子信息产业功能区、天府国际生物城、交子公园金融商务区和未来科技城全域五大产业功能区建设的巨大机遇，大力提升建筑施工业务规模和效益。在高新区五大产业功能区建设的实施阶段，倍特建安紧密围绕其建设需求，以EPC模式陆续承揽并顺利实施多个重大优质项目。其中，倍特香槟华府一期项目成功获得四川省建设工程“天府杯”(省优质工程)银奖、高新西区IC产业园项目获得“成都市优质结构工程”以及“省级QC成果”二等奖。出色的业务表现使公司承接业务量保持稳健增长，经营业绩稳定增长。

　　公司现阶段承包的施工项目大多集中在成都高新区内，今后在持续服务高新区建设的同时，公司将积极拓展高新区外优质施工项目，以规避业务集中度较高的风险。同时，随着不断提升建筑施工业务的收入规模和利润水平，建筑业务会成为未来公司发展其他业务的重要利润支撑。

　　2、去年新签订单高增长，在手订单充裕

　　近两年，公司建筑业务规模快速增长，尤其承接了成都高新区妇幼保健院新建项目、5G互联科创园项目、高新福田TOD项目、京东方租赁住房建设项目、新川片区租赁住房建设项目、交子大道夜景提升一期工程、交子金融大街形象提升工程、东一线北一线道路周边景观工程、成都新都区人居香城人才住房等大体量、大面积施工项目。据公司经营数据显示，2021年度倍特建安通过施工总承包与EPC模式承揽的累计新签订单金额约122.09亿元，较2020年度(金额约103.73亿元)同比增长了17.70%，维持在一个高增速的状态。同时，截止2021年12月31日，倍特建安累计已签约未完工订单金额约267.91亿元。此外，公司在手订单/2021年营业收入的值约为4.05，与同业相比处于较高的水平，充裕的在手订单支撑公司未来业绩稳定增长。

　　子公司倍特建安未来将继续立足于成都高新区，深度参与成都高新区五大产业功能区建设，继续获取业务订单。同时，倍特建安紧紧抓住成都主体功能区建设机会，通过与大型央企、省市国有平台公司等成立合资公司或组建联合体，2019年承接了成都天府国际空港新城绛溪南、北组团城市道路及景观提升工程PPP项目，其中包含六个子项目，总投资合计64.03亿。倍特建安顺利推进了PPP 项目建设，实现经营业绩提升，并为后续更多参与PPP 项目积累建设、管理和运营经验。

　　3、建筑收入稳健增长，毛利率有所下降

　　过去几年中公司建筑业规模与经营效益发生显著变化，2019年建筑业营业收入为31.03亿元，较上年同期增长约2.88倍，近两年公司建筑业营收同比增速也保持在较高的水平，建筑业务实现稳定高速增长。但同时，公司建筑业营收增长率有逐渐下降的趋势。2021年建筑业贡献利润较去年下降16.83%，主要原因一是由于毛利相对较高的市政项目比重下降，且原材料价格上涨，导致建筑业毛利率较上年同期下降1.65个百分点;二是减值也影响了建筑业贡献利润比重的下降。截止2021年末，公司嘉悦汇项目应收工程款金额为4.42亿元，该项目建设单位未完全按照合同约定支付工程款。按照公司坏账计提政策，随着该项目应收工程款账龄的增长，2021年度坏账准备计提金额0.56亿元，较上年同期增加约0.34亿元，但该项目现已被其他资本方接手，坏账有待冲回。后续待未完工项目资金大规模回笼之后，预计建筑业贡献利润会有所改善，毛利率有望较去年同比上涨。

　　4、公司积极战略转型，发展智慧城市等高盈利业务

　　2020年，公司深化国企改革步伐，进一步聚焦主责主业，致力于向高科技公司转型。拓展拥有良好盈利能力和核心技术的智慧城市建设、运营及相关服务业务是公司战略转型的方向之一，公司于2019年开始布局智慧城市建设、运营及相关服务业务，成立了旗下科技型企业成都倍智智能数据运营有限公司作为公司实施智慧城市业务的重要平台载体，除已成为公司的第二大利润源外，公司业务也开始具备科技含量。倍智智能定位是为成都高新区智慧城市建设落地做场景供给，立足于成都高新区并将逐步走出成都高新区，充分发掘成都高新区、成都市及更大范围内的智慧城市建设、运营及相关服务业务的应用场景，成为拥有自主知识产权和核心竞争力的智慧城市解决方案提供商和数据运营服务商。

　　目前倍智智能处于智慧城市产业链中下游，其业务发展方向是为政府、企业和社会提供智慧政务、智慧交通、智慧环保、智慧园区等一系列整体化的解决方案和数据治理运营服务。倍智智能以“运营服务”为动力，通过占领更多场景形成自有的大数据核心产品，同时聚集国内产业链相关的硬件、软件企业平台作为合作伙伴，构建出智慧城市生态圈。并用数据联结产业生态全要素，逐步发展成为集投、建、管、运、营能力为一体的新型智慧城市建设运营商。同时，在此基础上，公司未来将通过投资并购、合资合作等各种形式向中上游高度相关的物联网、传感器、新一代信息技术、高端软件等领域进行产业链拓展，实现在新型智慧业务细分领域具有领先地位。

　　2021年倍智智能实现营业收入0.86亿元，净利润0.19亿元，较上年同期分别下降53.08%、54.99%，主要受成都高新区新基建项目建设推进进度和新冠疫情等影响。虽然，智慧城市业务的营业收入和净利润均下降，但由于该业务具有较强的技术优势，承揽的大多是高盈利的信息化、技术服务项目，因此毛利率比传统业务高得多。2021年度智慧城市业务毛利率达到47.61%，较上年同期增长了8.93个百分点，主要系毛利相对较高的信息化、技术服务项目比重较上年同期大幅提升所致。对比之下，公司传统建筑业务的毛利率一直仅维持在6.91%上下浮动。作为战略转型方向的业务之一，智慧城市建设、运营及相关服务业务有望将公司打造为拥有高科技业务含量和稳定持续高盈利能力的优质国有上市企业。公司未来若能持续提高渗透率，实现成都高新区有一半的新基建平台使用倍智智能的运营软件，智慧城市板块的业务营收将会有巨大的增长空间。

　　三、切入高景气IGBT领域，转型半导体行业

　　1、收购森未科技，成立芯未半导体构建Fab-Lite模式

　　作为高新区唯一的国有上市公司平台，成都地方领导近年来逐渐认识到要想让公司持续高质量发展，不仅要聚焦强大的主业，还要增强创新能力，业务具备科技属性。成都地方领导明确提出对公司的未来发展思路，必须转型高科技产业方向，发挥出上市公司的融资功能，形成一个科技产业资本的高水平循环。在此背景下，公司及全资子公司倍特开发以现金2.82亿元购买成都森未科技有限公司股权及其上层股东权益，以直接和间接方式控制森未科技69.40%的股权，取得森未科技控制权。同时，公司以现金195.97万元购买高投集团持有的成都高投芯未半导体有限公司98%股权。公司拟并购整合森未科技和芯未半导体，由此正式进入功率半导体领域，打造有突出盈利能力和发展前景的新主业，提升关键核心竞争力。

　　森未科技成立于2017年，定位于功率半导体领域，主营业务为IGBT等功率半导体器件的设计、开发和销售，是推动我国IGBT功率半导体国产化进程的创新企业。森未科技IGBT器件产品全面采用沟槽栅+场截止技术，覆盖600-1700V以及低、中、高频应用领域，对标全球IGBT龙头英飞凌的同类芯片产品，成功开发不同电压等级和应用场景的芯片超过100款，是国内产品线覆盖最广的IGBT功率半导体公司之一。依托深厚的技术研发储备和科学严谨的质量管理体系，森未科技产品具备广阔的应用前景，质量可靠性高、性能优异，屡获业内头部客户认可，销售收入快速增长，发展势头良好。

　　同时，作为森未科技打造Fab-Lite模式的重要载体，芯未半导体将建设功率半导体器件局域工艺线和高可靠分立器件集成组件生产线。未来，随着局域工艺线和集成组件生产线的建设完成，森未科技将拥有IGBT等功率半导体芯片工程研制能力和集成组件封装能力，与标准晶圆及封装委外加工相结合，以相对较低的投入规模获得生产效率及产品竞争力的提升。

　　2、IGBT国产化需求明确，市场规模持续高速增长

　　功率半导体是电子装置中电能转换与电路控制的核心，主要用于改变电压和频率、直流交流转换等。功率半导体可以分为功率IC和功率器件两大类，其中功率器件主要包括二极管、晶闸管、晶体管等产品。二极管和晶闸管出现的时间相对较早，总体结构和生产工艺较为简单。IGBT(Insulated Gate Bipolar Transistor，绝缘栅双极型晶体管)是由双极型三极管BJT和MOSFET(金属-氧化物半导体场效应晶体管)组成的复合全控型电压驱动式功率器件，属于晶体管系列，拥有输入阻抗高、开关速度快、易于驱动等技术优势，已逐步取代晶闸管，处于下游高景气阶段。IGBT具有电导调制能力，相对于MOSFET和双极晶体管具有较强的正向电流传导密度和低通态压降。

　　IGBT的开关特性可以实现直流电和交流电之间的转化或者改变电流的频率，有逆变和变频的作用，可以应用于逆变器、变频器、开关电源、照明电路、牵引传动等领域，被称为电力电子行业里的“CPU”。按照工作电压的不同，IGBT在650V至6500V的电压范围内的各类应用场景广泛应用，其中工控、新能源汽车、风光储和消费电子是IGBT的主要应用领域。

　　从行业竞争格局来看，由于我国IGBT起步较晚，一方面国内市场目前存在很大的需求缺口，进口替代空间巨大。另一方面全球市场供给格局较为集中，前十大供应商市场份额达到82.6%，其中英飞凌(Infineon)是行业绝对龙头，市占率超过30%，其余包括安森美(ON Semiconductor)、德州仪器(Texas Instruments)、意法半导体(ST Microelectronics)等国际巨头企业，形成了当前IGBT市场被进口品牌垄断的格局。国内供应商中，当前只有士兰微、斯达半导和华微电子在个别细分品类中挤入前十大份额。

　　为达到产品“自主可控”，必须完成对IGBT模块和IGBT芯片的进口替代。功率半导体行业受新能源行业增长的带动，市场规模未来将持续保持高速增长态势。据测算，中国IGBT市场空间有望在2025年达到591亿元，新能源汽车、风光储、工控、家电、轨交电网五大场景市场空间有望分别达到231亿元、183亿元、85亿元、69亿元和11亿元。作为这些领域不可或缺的元器件，IGBT的国产化需求明确。森未科技具备较强的功率半导体设计及研发能力，亦是产品线覆盖最广的IGBT公司之一，其产品具备广阔的应用前景，并在市场中已建立了较好口碑，未来发展空间巨大，值得期待。

　　3、深厚技术储备带来差异化竞争优势

　　人才是功率半导体企业求生存、谋发展的先决条件。森未科技创始团队深耕IGBT芯片技术研发与产业化10年以上，有大量一线工艺实操经验，累计取得(包含正在注册中的专利数)相关技术专利30多项。森未科技核心技术团队人员年轻，以清华大学、中国科学院、四川大学、电子科技大学等高校毕业的博士和硕士研究生组成国内IGBT芯片高水平研发和产业化人才团队。器件团队工艺技术积累来自多年在晶圆生产线的一线工作经验，不仅熟悉国内各条晶圆线的工艺条件，而且在日本有多年的先进工艺开发经验，应用团队还在东方电气具有超过10年的IGBT应用开发经验。截至目前，公司专职研发人员超过20名，研发人员占比超过40%，专业的人才梯队为公司的长远稳定发展奠定了良好基础和持续动力。

　　此外，公司团队掌握专门为森未科技服务的制造功率器件的重要核心技术——背面局域工艺线，其不仅具有高附加值，并且国内目前能加上背面线的同行公司只有华虹一家。一条背面线的建设投入仅为4个亿，跟代工的正面线动辄上百亿的投入相比成本压力小很多，能够为充分发挥森未科技设计能力提供生产线支持。目前森未科技处于成长期，业务类型为Fabless(无晶圆厂设计公司)，轻资产运营，主要负责IGBT芯片的设计、研发、销售，晶圆制造、封装测试等环节则委托代工厂完成。可比上市公司中业务类型为IDM经营模式(设计制造一体化)，故森未科技目前计划通过建设核心工艺平台及特色封装线，提高产品迭代速度，补齐委外代工模式的短板，逐步构建Fab-Lite模式(在晶圆制造、封装及测试环节采用自行建厂和委外加工相结合的方式)，并以此为基础跳板，最终向IDM生产模式转型。

　　森未科技与国内已做到一定规模的半导体头部玩家，如安世半导体、华润微等，虽还有一定距离，短期内可能对公司利润贡献有限，但从长期角度来看，森未科技自身具备较强的技术实力，拥有差异化的核心竞争优势，业内口碑较好，并且增长势头迅猛。从2019年开始，基本每年营收能翻番，预计并购完成后可达1亿~2亿，未来公司的核心竞争力及整体盈利能力都将得到大幅度的提升。

　　公司后续将围绕半导体行业进行投资建厂，芯未半导体作为森未科技打造Fab-Lite模式的重要载体，拟建设项目“成都高新西区高端功率半导体器件和组件研发及产业化项目”已在成都市高新区完成投资备案，主要内容为两条8英寸分立器件背面局域工艺线和两条高可靠分立器件封测线，项目总投资金额9亿元人民币。关于项目资金方面，一是成都市高新区政府目前集中力量发展电子信息支柱产业，未来会进一步增加针对生产线建设的投资;二是公司设有专门的策源资本，通过基金布局扶持功率半导体产业的发展，日前高新区的基金布局已经达到整体3000亿，首期600亿的规模，基本能够涵盖国内所有的头部机构，优惠力度极高;三是公司目前项目存量将要回笼的大规模资金将被投入到半导体行业之中。

　　4、后续推出股权激励计划，保障标的企业自主性

　　半导体行业是人才驱动型行业，而现阶段国内具有相关实践、经验丰富的研发技术人才较为稀缺，新进入的企业要想熟练掌握功率半导体器件的设计、制造工艺，实现大规模生产，需要花费较长的时间去培养人才。森未科技目前已拥有一支相对稳定的高水平研发团队，这也是此次公司并购交易的核心价值所在。公司计划本次交易彻底完成后，在主业格局、现有经营团队稳定的基础上，推出股权激励等手段吸引、绑定核心人员，降低人才流失风险，保障森未科技的经营自主性和创新性，激发发展动力。尽可能在符合规定的情况下，将高投集团的高层领导以及未来森未科技的核心技术团队人员纳入到股权激励的覆盖范围之中。

　　四、盈利预测与公司估值

　　1、盈利预测

　　公司深耕建筑主业多年，在手订单充裕，支撑业绩稳健发展。同时积极拓展高景气赛道，收购森未大力发展IGBT业务，发展潜力较大。我们对公司的预测如下：

　　销售收入预测：1)建筑工程：目前在手订单充裕，根据公司订单转化节奏确定收入，预计未来几年仍可保持双位数增长。2)智慧城市：近期该业绩下滑主要受高新区新基建项目建设进度影响，该业务是公司战略转型的方向之一，新基建项目渗透率有望逐年提升，发展势头向好。3)半导体业务：预计森未年内会并表，2022年收入预计超1亿元，待生产线建成投产后，未来业绩或保持高增长。

　　毛利率预测：1)建筑业：随着疫情影响的减退以及原材料价格的稳定，建筑工程和智慧城市的毛利率预计有所回升;2)半导体：目前企业处于成长期，盈利尚未稳定，未来随着规模扩大，毛利率有望逐渐增加。

　　综上，预计公司2022-2024年营业收入分别为78.39、95.43、115.84亿元，同比增长分别为18.6%、21.7%、21.4%。

　　费用率预测：公司隶属于建筑工程企业，费用率普遍较低。但IGBT领域期间费用率较高，随着半导体业务占比的提升，预计公司整体期间费用率将逐渐上升。

　　综上，我们预测公司2022-2024年归属于母公司净利润分别为2.03、2.58、3.32亿元，分别增长24.3、27.0%、28.8%，EPS分别为0.58、0.73、0.94元/股。

　　2、公司估值

　　考虑到估值体系不同，且森未科技目前处于成长期，我们采用分部估值来进行测算：

　　1)IGBT业务：对比扬杰科技、士兰微等成熟型企业，森未目前还处于高速成长期，对这类企业我们采用PS估值法，目前体量较小，费用、研发等投入较大，我们给予2022年PS为20倍，对应2022年市值约36亿元。

　　2)其他业务：公司建筑业占比大，因此我们选取4家建筑国企作为可比公司，从行业中位数来看，2022-2024年的PE分别为15.73、13.10、11.29倍。目前在手订单充裕，订单/收入比例处于同业较高水平，同时智慧城市高毛利业务未来有望占比提升，给予公司2022年PE为15.73倍，对应2022年市值约32亿元。

　　综上，预计2022年公司目标市值约68亿元，对应目标价为19.32元/股。

　　五、投资建议

　　公司在手订单充裕，支撑业绩稳定增长，且依托主业优势，拓展智慧城市等高毛利业务。公司通过收并购切入IGBT高景气领域，发展势头良好。预计公司2022-2024年EPS分别为0.58、0.73、0.94元/股，给予目标价19.32元/股，首次覆盖给予“增持”评级。

　　六、风险提示

      1、疫情持续扰动风险：2022年国内多地疫情反复，若疫情不断，人员聚集与流动、材料运送将持续受限，对公司施工项目进度和工期造成极大影响。

　　2、原材料价格上涨风险：由于原材料价格上涨，2021年公司建筑业毛利率较上年同期下降1.65%，如果未来原材料价格仍保持上涨趋势，将对公司的盈利情况造成一定冲击。

　　3、应收款回款风险：公司大量业务是工程形式，将产生大规模的应收款项，且公司后续开展功率半导体业务，用于投资建厂的资本开支将大幅增加，若这些应收款无法及时回笼，将会导致公司的可用资金有限，正常周转受到影响。

　　4、收购标的企业效果未达预期风险：森未科技、芯未半导体主营业务与公司原主营业务属于不同的行业，本次并购交易完成后，公司将涉足全新的功率半导体领域。若森未科技未来经营状况未达预期，将会对公司经营业绩产生不利影响。

　　数据来源：笑谈建筑钢铁